２００８年１１月 经济与管理 Ｎｏｖ．，２００８ 第２２卷第１１期 Ｅｃｏｎｏｍｙ ａｎｄ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｖｏ１．２２＾『０．１１ ●经管论坛 中国外汇储备适度规模实证分析 刘宇敏 ，欧阳秋珍 （１．湖南师范大学商学院，湖南长沙４１００８１；２．广东外语外贸大学经贸学院，广东广州５１０４２０） 摘要：截￣２００７年底，中国外汇储备突破１．５万亿美元，建立计量模型对中国外汇储备规模进行实证分析表明：自 ２００１年以来中国外汇储备实际规模一直大于适度规模。应扩大内需，酌情开征外汇交易税，适度进行汇率改革，以缓 解外汇储备过快增长的局面。 关键词：外汇储备；适度规模；外汇交易税 中图分类号：Ｆ８３０．９２ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００３—３８９０（２００８）１１．－－００１９—０４ 由兑换货币；第三，储备资产必须具有流动性；第四， 一、外汇储备及其适度规模的内涵 其主要作用是用于平衡国际收支和稳定汇率。外汇 （一）外汇储备概述 储备，作为国际储备的一种主要形式，同样具有国 外汇储备是国际储备的重要组成部分，在国际 际储备的功能——支付手段和干预手段。所以，外 储备中所占的比重和发挥的作用越来越大。国际储 汇储备标志着一国的国际金融实力、在国际经济中 备产生于开放经济下，是国际货币体系的核心问 的地位和参与国际经济活动的能力。 题，是支持与加强一国货币信誉的物质基础，发挥 影响外汇储备的因素主要是需求因素。目前， 调节国际收支“缓冲器”的作用，可充当偿还外债的 影响中国外汇需求的因素主要有以下几个方面： 保证，因而保证了各国间的清偿力，是稳定世界经 （１）经济发展规模和速度。一般而言，经济发展程度 济的一个重要因 ”。 与外汇储备成正比。中国经济发展水平近年来保持 国际货币基金组织（ＩＭＦ）在其《国际收支手册》 高速增长，这决定了对进口有较高需求，因而需要 中对国际储备的组成有明确的定义：国际储备包括 保持较高的外汇储备。在其它条件不变时，中国对 货币资金、基金组织中的特别提款权（ＳＤＲ）和储备 外开放程度越高，对外汇储备的需求就越多，一般 头寸、持有的直接用于平衡国际收支差额 可用ＧＤＰ及其增长率来度量。（２）当年应偿还的外 或通过干预本国货币汇率渐渐平衡这一差额对非 债本息。由于中国实行银行结售汇制，外债的本息 居民的债权。１９８５年以来外汇储备在国际储备中所 偿还多数还是要动用外汇储备。在实际测算中，该 占的比重逐渐增大，且都在８０％以上，外汇储备发挥 项可以用每年的短期外债来衡量。一般而言，短期 着不可忽视的重要作用，有研究的必要性回。 外债少，所需外汇储备就少；否则就越多。（３）外商直 外汇储备是指可随时供货币当局使用和控制、 接投资收益回流。随着中国对外开放的扩大，外商 用于平衡国际收支以及其他的对外资产［３１。外汇储 直接投资增加，投资获得的回报水平也较高，其利 备资产包括外币存款、债券、债券回购、同业拆放、 润回流所需付汇需求也在逐渐增加【４ｊ。（４）进出口规 外汇掉期、期权等各项资产。外汇储备具有四个基 模。一方面，进出口规模越大，所要求外汇的对外支 本特征：第一，国家直接持有；第二，国际通行的可自 付就越多，对外汇储备的交易性需求就越大；另一 收稿日期：２００８—０８—０４ 基金项目：湖南省教育斤２０ｏ７年度科学研究项目；湖南师范大学２００５年度校级青年基金项目 作者简介：刘字敏（１９７８一），湖南邵东人，湖南师范大学商学院讲师，中南大学商学院管理科学与工程专业博士研究生，研究方向 为国际经济学、区域经济学；欧阳秋珍（１９８４一），湖南常德人，广东外语外贸大学经贸学院国际贸易学院研究生，研究 方向为国际经济学。 ・１９・ 经济与管理（月刊） ２００８年第１１期 方面，进出口规模越大，一国的对外贸易依存度就 越高，因此进出口总量的稍微变动，都会对国际收 支产生较大影响，所以需要较多的外汇储备来维持 会成本等。因此，可以建立模型如下： Ｒ＝ ＧＤＰ，Ｍ２，Ｉｍｐｏｒｔ，Ｅｘｐｏｒｔ，Ｄｅｂｔ，ＦＤＩ，ｅ，Ｃｏｓｔ） Ｒ＿—外汇储备持有量 ＧＤＰ一Ｍ广国内生产总值 国际收支。（５）持有外汇储备的机会成本。外汇储备 也是一种资源，可向外进口生产必需品和消费品或 广义货币供应量 Ｉｍｐｏｒ卜＿一进口规模 Ｅｘｐ０ｒｔ一出口规模Ｄｅｂ卜一外债余额 进行实际投资，从而可获得相应的资本投资收益 率，促进经济增长。而一国持有外汇储备即意味着 ＦＤＩ——外国直接投资 ｅ——汇率的波动性 Ｃｏｓｔ——机会成本 对于上述模型，必须根据中国的实际情况和变 放弃这部分资本投资收益，这就是持有外汇储备的 机会成本。显然持有外汇储备的机会成本与外汇储 备的需求呈负相关关系。 （二）外汇储备适度规模的内涵 关于外汇储备适度规模的数量目前还没有统 一的标准衡量。本文认为定义外汇储备适度规模应 注意的几个问题：（１）分析外汇储备适度规模应从 外汇储备适度需求量人手。外汇储备需求量一般是 指金融当局为承担平衡国际收支和稳定汇率水平 等义务而需要持有的外汇储备额。（２）外汇储备适 度规模应是外汇储备的机会成本与收益基本一致。 （３）作为一种缓冲存货有效平衡国际收支。即在一 国发生国际收支逆差时，用储备弥补逆差，或利用 储备为调节选择适当的时机以避免对经济带来 重大冲击。相反，储备不足，不能满足弥补逆差的需 要，就会迫使它以高成本在海外金融市场融资，或者 采用国际收支调节，削减进口，降低国内需求， 从而导致国民收入水平的下降和失业率上升。 外汇储备的适度规模是由一个国家货币当局 为平衡国际收支与稳定汇率而持有的储备存量及 其供给与各种因素决定的需求相适应的一个储备 量，适度外汇储备规模应能保证：满足调节国际收支 平衡需要；持有外汇储备的机会成本最小；干预外汇 市场，稳定汇率，防范和抵御金融风险等【３１。 二、中国外汇储备适度规模的计量分析 （一）建立模型 由于中国外汇储备规模迅速增长，自２０世纪末 以来，中国学者对于本国外汇储备规模进行了大量 的研究。许多学者建立的关于外汇储备适度规模模 型的基本形式是以外汇储备的持有量代替外汇储 备的需求量作为被解释变量，以影响外汇储备规模 的各种因素主要是需求因素为解释变量建立模型。 影响外汇储备规模的因素包括：经济规模（含ＧＤＰ和 货币供应量）、进出口规模（含进口规模和出口规 模）、外债规模、外国直接投资、汇率的波动性和机 －２Ｏ・ 量的可获得性进行修正。首先，中国实行的是有管 理的浮动汇率制度，因此在模型中很难反映汇率变 动对外汇储备的影响。国内也有学者就中国外汇储 备与汇率变动进行研究，得出的结论是中国的外汇 储备与汇率变动不具有显性的线性相关性（马娴， ２００４），因此将汇率变量从上述模型中剔出；其次，虽 然根据理论分析机会成本与外汇储备呈负相关，但 对机会成本较难衡量，而且在国外各种文献中通过 利差来衡量的机会成本对外汇储备的影响也微乎 其微，因此也将机会成本变量从上述模型中剔出。 因此原模型修正为： Ｒ＝ｆ（ＧＤＰ，Ｍ２，Ｉｍｐｏｒｔ，Ｅｘｐｏｒｔ，Ｄｅｂｔ，ＦＤＩ） 将该式转化为线性的模式并添加随机误差项 得到： Ｒ：８ｏ＋Ｂ１ＧＤＰ＋［３２Ｍ２＋［３３Ｉｍｐｏｒｔ＋［３，Ｅｘｐｏｒｔ＋ ［３５Ｄｅｂｔ＋１３６ＦＤＩ＋ｌｘ （二）回归分析 目前国内关于外汇储备规模分析并没有一个 建立在统一框架下的计量模型。当前的模型，都是 从计量分析的角度上分析外汇储备规模与变量之 间的关系。而对于从计量角度上分析外汇储备的适 度规模，本文利用事先假定和事后预测的方法。事 先假定是指预先假定样本空间内的外汇储备规模 是适度的，事后预测是指利用事先假定的样本空间 内的分析结果预测样本空间外的适度储备规模，最 后通过将两者比较来分析外汇储备规模适度与否。 本文首先对１９８５—２０００年间的外汇储备规模进行计 量回归，并假定１９８５—２０００年间的外汇储备规模是 适度的，然后利用回归的结果以及２００１—２００６年间 的解释变量的值来预测２００１—２０ｏ６年问的外汇储备 适度规模，最后通过实际值和预测值的比较来分析 适度与否。 由上文可知建立的外汇储备适度规模修正后 的表达式如下： Ｒ＝Ｂｏ＋ｐ１ＧＤＰ＋＋ｐ ２Ｍ２＋Ｂ ３Ｉｍｐｏｒｔ＋Ｂ ４Ｅｘｐｏｒｔ＋ 经管论坛 Ｂ５Ｄｅｂｔ＋１３６ＦＤＩ＋ｌｘ 由于数据的局限性，本节选取了１９８５—２００６年 的数据。Ｒ和Ｄｅｂｔ的数据来源于国家外汇管理局网 站，Ｉｍｐｏ￣、Ｅｘｐ ３ｒｔ、ＦＤＩ、ＧＤＰＹｆｌｆＭ 的数据来源于国家 统计局网和中国外汇网，其中ＧＤＰ和Ｍ 按当年汇率 换算为美元。另￣ｂ２ｏｏ６年的部分截面数据来源于国 家统计局２００７年发布的｛２００６年国民经济和社会发 展统计公报》。 本节利用统计软件Ｅｖｉｅｗｓ４．１，对下列单方程的 线性模型进行最／ｂ－－乘法估计： Ｒ＝Ｂｏ＋ｐｌＧＤＰ＋１３ ２Ｍ ２＋１３ ３Ｉｍｐｏｒｔ＋ｐ ４Ｅｘｐｏｒｔ＋ Ｂ５Ｄｅｂｔ＋１３６ＦＤＩ＋１￣ 在对参数进行估计的时候，我们首先利用１９８５— ２０００年的数据来估计参数，然后利用参数估计的结 果来预￣ｆ］２００１年和２００６年的外汇储备适度规模。 在对１９８５—２０００年的截面数据进行第一次估 计，发现变量ＧＤＰ和Ｍ 之间存在强烈的共线性，如 方程： ＧＤＰ＝Ｉ １ １ １．９６ １ ０９７＋０．５８５７８４３５６２ｘＭ２ （２．５４） （２４．７ｏ） Ｒ ＝０．９６８，ＤＷ＝１．０８，Ｆ＝６１０．３ 因此，ＧＤＰ与Ｍ 有显性的线性关系，必须去除 其中的一个变量。考虑到外汇储备更多地涉及到 货币因素，且中国改革开放后的Ｍ２也能够比较好 地反映经济总量的走势，因此保留了Ｍ 。于是模型 修正为： Ｒ＝１３ｏ＋ｐ，Ｍ２＋１３ ２Ｉｍｐｏｒｔ＋１３ ３Ｅｘｐｏｒｔ＋Ｂ４Ｄｅｂｔ＋ １３￣ＦＤＩ＋ 对该模型进行估计，得出结果如下： Ｒ＝５４．５＋０．１２４Ｍ２－１．１７２Ｉｍｐｏｒｔ＋１．１８Ｅｘｐｏｒｔ－０．８６６Ｄｅｂｔ＋１．３９ＦＤＩ （０．６２３）（５．６６ ）（－－４．９４＊＊）（４．２４ ）（＿３．Ｏ８｝ ）（３．５１料）① ①为Ｔ－Ｓｔａｔｉｓｔｉｃ的值 Ｒ ＝０．９８９ ＤＷ＝２．６８ Ｆ—ｓｔａｔｉｓｔｉｃ＝１９７＂ （注： 为０．Ｏ１显著水平成立， 为０ ０５显著水平 成立） 由以上估计结果可以看出，方程总体拟合优度 很好，方程显著性和各个变量的显著性都非常高， 满足计量统计要求。所以从统计意义上看，以Ｍ：、 Ｉｍｐｏｒｔ、Ｅｘｐｏｒｔ、Ｄｅｂｔ和ＦＤＩ为解释变量的单方程模型 可以较好地解释中国外汇储备规模。 从经济意义上看，Ｉｍｐｏｒｔ系数为负值，说明增加 进口会消耗外汇储备，Ｅｘｐｏａ系数为正，说明增加出 口会积累外汇储备。ＦＤＩ的系数为正，说明外资流人 刘宇敏中国外汇储备适度规模实证分析 会增加外汇储备。Ｍ：的系数估计值为正，与经济现 实相符合。Ｄｅｂｔ的系数为负值，这与传统的理论分 析不符［６１。本文认为，中国近年来具有较多的外汇储 备资源，所以会减少外债需求，考虑到外债对于中国 外汇储备增加的贡献并不大，因此本文基本肯定上 述模型估计结果的经济意义，认为可以利用该模型 从计量意义上对中国外汇储备适度规模进行进一 步预测。 根据上述回归结果以及２００１—２００６年间模型中 的解释变量的实际值可以预测２００ｌ一２００６年间中国 外汇储备的适度规模。利用Ｅｖｉｅｗｓ４．１软件，将２００１— ２００６年间的外汇储备的实际值和适度规模的预测 值绘制成图１，可见自２００１年以来中国外汇储备的 实际规模一直大于适度规模。 猢 姗 砌 姗 。 ２ｏｏｌ ２００２ ２ｏｏ３ ２００４ ２００５ ２００６ 图１ ２００１—２００４年中国外汇储备规模与适度规模 预测值的比较（单位：亿美元） 三、应对中国超额外汇储备的措施 （一）转变经济增长模式 将出口导向型增长转变为内需推动型增长，解 除外汇储备高速增长的贸易推动为避免外汇储备 的高速增长，最好的路径是寻求经济的自稳定增 长。从长远来看，国内需求特别是消费需求状况的 改善，对保持经济可持续增长的作用日益突出，培 育和扩大国内消费市场，应作为一个长期取 向。中国与其他东亚国家最大的不同点在于，中国 国内市场潜力巨大，其他东亚国家无法比拟，使得 中国有条件走出一条与其他东亚国家不一样的发 展道路，即从出口导向型向内需主导型转变，走自 主增长之路。因此，扩 内需，提高消费率，降低贸 易依存度，调整对外经济非常必要。 （二）解除外汇储备高速增长的资本性推动 截至２００７年底，中国的外汇储备已达１．５万亿美 元，本文建议实行减少外币热钱流人及外汇投机的 税收，如酌情开征外汇交易税（或称托宾税， ・２１・ 经济与管理（月刊） ２００８年第１１期 Ｔｏｂｉｎ Ｔａｘ）。由于中国外汇储备增 主要来自资本 现货币提供了机制，兼具灵活性与包容 项目或热钱流入，开征外汇交易税对于热炒人民币 性，比较适应中国的国情，也符合渐进改革的思 升值有釜底抽薪的作用，而且所征收的外汇交易税 路，可以成为今后相当长时间内中国汇率制度改 能用于社会安全保障基金或其他公益项目，可谓一 革的基本框架。 举两得。但同时也要看到开征外汇交易税不仅有操 作上的困难，还对外商直接投资和对外贸易带来负 参考文献： 面影响。 【１ ＪＪｏｓｈｕａ Ａｉｚｅｎｍａｎ，Ｄａｎｉｅｌ Ｒｉｅｒａ—Ｃｒｉｃｈｔｏｎ．Ｔｈｅ Ｄｅｍａｎｄ ｆｏｒ （三）适时地进行汇率制度改革 Ｉｎｔｅｍａｆｉｏｎａｌ Ｅｘｃｈａｎｇｅ Ｒｅｓｅｒｖｅｓａｎｄ Ｍｏｎｅｔａｒｙ Ｅｑｕｉｌｉｂｒｉ－ 在资本相对流动的情况下，如果在固定汇率与 ｕｍ［Ｊｊ．Ｒｅｓｅａｒｃｈ Ｐａｐｅｒ，Ｎｅｗ Ｙｏｒｋ，Ｊａｎｕａｒｙ２００７：１１３—１１８． 自主货币两者之间需要做出取舍的话，那么 ［２］ＨｅＨｅｒ，Ｈ＿Ｒｏｂｅｒｔ（１９６６），Ｏｐｔｉｍａｌ Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ Ｒｅｓｅｒｖｅｓ 维护中国国家利益的自主货币应该得到优 【Ｊｊ，Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｊｏｕｒｎａｌ，Ｉ．￣ｎｄｏｎ，７６（Ｊｕｎｅ），２００３：１０２—１１０． 先考虑。也就是说，货币是根本，而与 ［３］【美】罗伯特・Ｊ・凯伯．国际经济学［Ｍ］．原毅军，等译．北京： 机械工业出版社，２００２． 美元挂钩的人民币汇率则应相对做出调整。 ［４］【美】米什金．货币金融学［Ｍ］．北京：中国人民大学出版社， 外汇储备急速增长，是外汇收支失衡的直接表现， ２００５． 而后者则反映了人民币相对于美元的币值低估。 ［５］武剑．我国外汇储备规模的分析与界定［Ｊ］．经济研究， 然而，对于币值低估的幅度，目前并没有全面而客 １９９８，（６）． 观的指标，在经济学者中也没有共识。所以，人民 ［６］高峰，于永达．中国外汇储备对经济的影响及适度规模分 币汇率调整的幅度，应该是一个在实践中磨合的 析［Ｊ］．金融与经济，２００６，（１２）． 渐进过程，不可能一步到位，也不宜采纳“震荡疗 ［７］吴晓灵冲国外汇管理［Ｍ］．北京：中国金融出版社，２００２． 法”。在人民币汇率机制改革的多种方案中，人民 责任编辑：焦世玲 币与一篮子货币挂钩的方案应比较理想翻，它为实 责任校对：武占江 Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ Ｓｔｕｄｙ ｏｎ ｔｈｅ Ｍｏｄｅｒａｔｅ Ｓｃａｌｅ ｏｆ Ｆｏｒｅｉｇｎ Ｅｘｃｈａｎｇｅ Ｒｅｓｅｒｖｅ ｉｎ Ｃｈｉｎａ Ｌｉｕ Ｙｕｍｉｎ。，Ｏｕｙａｎｇ Ｑｉｕｚｈｅｎ （１．Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｓｃｈｏｏｌ，Ｈｕｎａｎ Ｎｏｒｍａｌ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ， 删 ４１００８１，Ｃｈｉｎ￣＂ ２．Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ，Ｇｕａｎ￣Ｉｏｎｇ Ｕｎｉｖｅｒｓ ｏｆ Ｆｏｒｅｉｇｎ Ｌ ａｎｄ Ｔｒａｄｅ，Ｇｕａｎｇｚｈｏｕ ５１０４２０，Ｃｈｉｎａ） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ａｔ ｔｈｅ ｅｎｄ ｏｆ ２００７，ｈｔｅ ＳＣａｌｅ ｏｆ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｆｏｒｅｉｇｎ ｅｘｃｈａｎｇｅ ｒｃｓｅｒｖｅ ｈａｓ ｒｅａｃｈｅｄ ｍｏｒｅ ｔｈａｎ １５００ ｂｉＵｉｏｎｓ ＵＳ ｄｏｌｉａｒｓ． Ｂｙ ｓｅｔｔｉｎｇ ｕｐ ａ ｅｃｏｎｏｍｅｔｒｉｃ ｍｏｄｅｌ ｔｏ ａｎａｌｙｚｉｎｇ ｔｈｅ Ｃｈｉｎａ＇ｓ ｆｏｒｅｉｇｎ ｅｘｃｈａｎｇｅ ｒｅｓｅｒｖｅ ｓｃａｌｅ，ｔｈｅ ｒｅｓｅａｒｃｈ ｓｈｏｗｓ ｔｈａｔ Ｃｈｉｎａ＇ｓ ｆｏｒｅｉｇｎ ｅｘｃｈａｎｇｅ ｒｅｓｅｒｖｅ ｓｃａｌｅ ｉｓ ｌａｒｇｅｒ ｔｈａｎ ｔｈｅ ｍｏｄｅｒａｔｅ ｓｃａｌｅ ｓｉｎｃｅ ２００１．Ｓｏ ｗｅ ｓｈｏｕｌｄ ｅｘｐａｎｄ ｔｈｅ ｄｏｍｅｓｔｉｃ ｄｅｍａｎｄ．１ｅｖｙ ｔｈｅ ｆｏｒｅｉｇｎ ｔｒａｄｅ ｔａｘ，ＣａｌＴｙ ｏｕｔ ｔｈｅ ｅｘｃｈａｎｇｅ ｒａｔｅ ｒｅｆｏｒｍ ａｎｄ ｃｈａｎｇｅ ｔｈｅ ｅｃｏｎｏｍｙ ｉｎｃｒｅａｓｅｍｅｎｔ ｍｏｄｅｌ ｔｏ ｒｅｈｅｖｅ ｔｈｅ ｈｉｇｈ— ｓｐｅｅｄ ｉｎｃｒｅａｓｅｍｅｎｔ ｏｆ ｆｏｒｅｉｇｎ ｅｘｃｈａｎｇｅ ｒｅｓｅｒｖｅ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｆｏｒｅｉｇｎ ｅｘｃｈａｎｇｅ ｒｅｓｅｒｖｅ；ｍｏｄｅｒａｔｅ ｓｃａｌｅ；ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｓｔｕｄｙ ・２２・
